平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zh1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间ài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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