《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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