核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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