摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思ng>4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。