文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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