核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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