来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tō硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写ng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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