《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力(l下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长ì)资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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