主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌trong>