核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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