主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情李宇春的现任丈夫是谁况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(ji李宇春的现任丈夫是谁ào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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