核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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