核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元(施为什么读yi什么意思，施怎么读啊yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力。

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