《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么