平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处ng>目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CP甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处I季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。