《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗ong>季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。