平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）唐山大地震和汶川大地震哪个严重企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模唐山大地震和汶川大地震哪个严重'>唐山大地震和汶川大地震哪个严重重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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