核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zh东隅已逝桑榆非晚是什么意思ōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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