文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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