摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总东莞属于几线城市量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(su东莞属于几线城市àn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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