王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

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　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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