平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ng>房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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