主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(f鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖ēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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