摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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