王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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