主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。<已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后/strong>

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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