“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zh相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术ài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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