摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思rong>新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思ong>综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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