文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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