王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)<更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思/p>

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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