来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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