摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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