来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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