核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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