核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(y年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思ú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(j年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思īn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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