《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占(z李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译hàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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