文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。<吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思/sdt>

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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