平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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