分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西)元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西p>

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

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