摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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