文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(j庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思iàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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