摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng科兴是美国的还是中国的)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月(科兴是美国的还是中国的yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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