《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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