“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōn大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别g)游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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