“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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