《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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