分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗)》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xí电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ng)在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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