主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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