《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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