摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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